Regulators have proposed radical changes to how Treasuries are traded, to the dismay of investors

Is the world’s most important asset market broken?

全球最重要的资产市场是否已经崩坏？

监管机构已提议对国库券交易方式进行彻底的改革，令投资者深感不安

1790年，美国的财政情况岌岌可危：偿债成本高于收入，政府债券在美元中以20美分的价格进行交易。该国第一任财政部长亚历山大·汉密尔顿希望存在一个深度且流动的安全政府债务市场。他明白投资者信心的重要性，因此提议兑付所有债务（包括各州的债务），并提议以相同的市价以旧债交换利息较低的新债券。这引起了争议。难道不应该向那些在二级市场上买入廉价债券的投机者支付较少的钱吗？然而，汉密尔顿并没有动摇：“当一个国家的信誉在任何程度上都值得怀疑时，它肯定会以某种形式在所有贷款中给出过高的溢价。”

两个世纪后，美国政客忙着破坏汉密尔顿的原则。债务上限冒险主义已将美国推向技术性违约的边缘。利率上升和不节制支出已导致债务激增：目前该国总债务高达 26.6 万亿美元（占 GDP 的 96%），高于 2013 年的 12.2 万亿美元（占 GDP 的 71%）。服务成本占政府支出的五分之一。随着美联储在量化紧缩和发行增长的过程中减少其对国债的持有量，投资者必须消化越来越多的债券。

所有这些都在令市场陷入困境，而这个市场过去就一直故障频出。美国政府债券是全球金融的基石：其收益率是确定所有资产价格的“无风险利率”。然而，此类收益率已变得不稳定，而且市场流动性似乎不足。在这种背景下，监管机构担心在国债市场中，杠杆对冲基金的活动日益活跃，而非像外国央行那样风险较小的参与者。2014 年的“闪崩”和 2019 年国债可以与现金互换的“回购”市场中利率的飙升引发了警报。2020 年，由于长期持有者争相抛售套现，国债市场遭到抛售潮的冲击，随后美联储出手干预。11 月，针对一家中国银行的网络攻击导致国债结算中断数日。

监管机构和政客们想要最大程度减少进一步发生事故的可能性。2021 年，美联储可以通过回购市场设施直接与私营部门进行交易。面向市场参与者的二级交易周报已经被更加详细的日更新所取代，而财政部正在考虑向公众发布更多数据。不过这些小调整相形见绌，而美国主要金融监管机构证券交易委员会 (SEC) 于 2022 年年底概述的改革提案则不然。证券交易委员会已邀请针对这些计划发表评论；或许从明年年初开始实施这些计划。

结果是人们对于财政部市场的各种问题及其产生的原因进行了激烈的争论——以及监管机构应采取何种措施来修复这些问题。财政部交易的彻底改革也伴随着自身存在的风险。批评者认为，提议的变革不必要地增加了财政部的成本。他们说得有道理吗？

美国财政部市场涉及到几乎每一个金融机构。一些支付息票或与通货膨胀挂钩的短期票据和长期债券由财政部发行。它们在拍卖会上售给包括“主要交易商”（银行和经纪交易商）在内的买家。交易商随后将它们卖给客户：外国投资者、对冲基金、养老基金、公司和货币市场基金的供应商。许多人通过 overnight repo 市场筹集资金购买国债，在那里可以将债券换成现金。在二级市场上，高频交易员经常使用算法来匹配买家和卖家。参与者，尤其是大型资产管理者，通常更愿意购买国债期货——在未来某个日期向持有人交付合格国债的合约——因为这比直接购买债券所需的预付款更少。链条中的每一个环节都有可能存在弱点。

美国证券交易委员会提出的一系列提案中最重要的是规定中央清算。根据这项规定，国债和回购市场上的交易将通过一个中央对手方进行清算，该对手方将成为所有卖家的买方和所有买家的卖方。这将提高市场头寸的透明度，消除双边对手方风险，并引入“全对全”市场结构，从而缓解做市商的压力。投资银行纽约梅隆银行的内特·维菲尔写道，中央清算规定将在相对较短的时间内开始实施。

然而，证监会最具争议的提议涉及将国债市场与期货市场联系起来的“基础交易”。在买入期货合约时，投资者只需缴纳“初始保证金”，这只是国债面值的很少一部分。对资产管理者来说，这通常比通过严格监管的回购市场为债券购买提供资金更容易。因此，现金和期货市场之间可能存在套利。对冲基金将在期货市场上卖出交付国债的合约，然后在现金市场上买入该国债。他们通常再将国债回购变现，用作本金开展越来越多的基础交易。在某些情况下，基金显然会反复这样做，直到它们以 50 比 1 的杠杆比例启用初始资本。

大部分交易的风险较低。但在压力时期，例如出现国债价格大幅波动的2020年，交易所会要求增加保证金。如果资金无法快速获得，它们有时会平仓，进而引发抛售。2020年交易的解取引发了市场波动。因此，证券交易委员会提议指定那些在国债市场尤其活跃的对冲基金为经纪交易商，并使其遵守更严格的监管规定，而不是简单的披露要求。证券交易委员会还正在考虑新的规则，限制对冲基金能从银行获得的杠杆比例。

这激怒了靠该贸易赚钱的人们。 10 月份，全球最赚钱的对冲基金 Citadel 的老板肯·格里芬辩称监管机构只是在“寻找问题”。他指出，这种基础贸易允许期货市场的需求降低现货市场收益率，从而减少财政部的融资成本。

官员们会坚持下去吗？作为美国证券交易委员会和财政部意见分歧的一个信号，该部门的一位副部长内莉·良最近提出，市场可能没有人们通常认为的那么糟糕，并且其缺陷可能反映了困难的环境，而不是结构性问题。毕竟，市场流动性和利率波动互相影响。流动性不足通常会加剧波动性，因为即使是少量交易也会引起价格变动——而高波动性也会导致流动性下降，因为做市变得更具风险。良女士指出，“高波动性影响了市场流动性状况，情况通常如此”，但似乎流动性不足并没有加剧波动性。

此外，高波动性可能由近年来的事件引起，这些事件都很活跃。像 2020 年 3 月或英国国债市场因养老基金的衍生品头寸崩盘而陷入混乱等极端紧张时期，是否可以通过替代性的市场结构避免，目前远非定论。

除了美国证券交易委员会的提案外，财政部也在制定自己的措施，例如收集数据、提高透明度和回购。这些措施包括财政部购买较旧的、流动性较弱的发行——比如说，六个月前发行的十年期债券——以换取新的流动性更高的十年期债券，从 2024 年开始实施。财政部已经承认，需要调查使得基本交易成为可能的杠杆做法。但梁女士补充说，这种交易也有好处，例如提高流动性。

尽管汉密尔顿无法预见到构成现代国债市场的机构网络，但他对投机者有着敏锐的认识，他们在债券持有者失去信心时介入买入国债。与狂热的中间商相比，他会更担心政客们押注于违约和债务存量。他的许多继任者的想法都得到了广泛的支持。然而，他们最好还是记住他对蔑视那些热衷于交易的人的反感。

更正（2023 年 12 月 6 日）：此故事的早期版本遗漏了内莉·良的引用。现已将其加入，以澄清她关于波动性和流动性的言论。此故事还已更新，以澄清国债期货买家交付的是实物国债，而不是国债的价值。

若要获取有关经济、金融和市场相关最大新闻的更多专家分析，请注册“金钱谈话”，这是我们面向订阅者的每周独家新闻期刊。