A provocative new paper gets central bankers talking at Jackson Hole

Vast government debts are riskier than they appear

庞大的政府债务比看起来更具风险

在怀俄明州杰克逊霍尔召开的年度中央银行家大会上，与会者享受着休闲与研究（R&R）。后者通常包括在湖边愉快的徒步旅行，但去年一场暴风雨淋湿了聚集的经济学家。当他们于8月23日返回时，一份异常准确的天气预报帮助他们躲过了一场骤雨，享受到了阳光。这是合乎时宜的。一年前，通货膨胀仍然过高，投资者押注利率不得不“保持高位更久”，这在经济上相当于被淋湿。今年，通货膨胀看起来几乎得到了遏制，而中央银行家们——他们乐观的预言也已应验——已经开始降低利率。

于是，他们像是在庆祝胜利一样。美联储主席杰罗姆·鲍威尔在发言中表示，美国的劳动力市场不再过热，并且美联储可能很快会加入降息的行列。“你不应该在公共场合这么说，”英格兰银行行长安德鲁·贝利开玩笑说，当麻省理工学院的克里斯丁·福布斯建议通货膨胀的下降是一项伟大成就时。一篇由芝加哥大学的卡罗琳·普弗格尔发表的论文显示，与一些评论员的观点相反，美联储的加息对控制通货膨胀预期至关重要。在通货膨胀加剧之前，即使是那些持不同观点并预期价格会飙升的预测者也认为美联储会对通货膨胀的反应失效—这种预期可能导致问题固化。

与会者喜欢这个想法。毕竟，这证明了中央银行家们帮助阳光突破了云层。然而，在此次聚会上引发最多争论的论文讲述了一个更为谨慎的故事。斯坦福大学的哈诺·卢斯蒂格（Hanno Lustig）提供了证据，表明在新冠疫情期间，美国国债——本应是全球安全资产——却变得充满风险。公众对自2020年以来消费者价格上涨18%以及随后所需的加息感到困扰。但至少实际工资已经上涨。相比之下，考虑一下债券持有者的困境。在2020年1月到2023年10月之间，较高的通胀和较高的利率对债券价格造成了压制，导致未偿还国债的实际价值下降了26%。

对此，拉斯蒂格先生认为，这表明了一种“风险债务体制”。疫情初期，国债市场遭遇了极端的波动。对此的分析通常强调金融市场中的阻塞性问题：在市场中进行中介的交易商的资产负债表空间被耗尽。然而，拉斯蒂格先生提供了证据，表明投资者实际上是在对财政动态作出反应，在美国政府宣布将投入现金应对危机的日子里，卖出更多的债券。此外，卖出国债的投资者表现优于未卖出者——这与如果是管道问题迫使他们以低价抛售证券的情况正好相反。

今天的债券市场看起来好一些。30年期美国国债的收益率仅为年化4.1%，几乎没有风险溢价的迹象。但是即使美国的“风险债务制度”是暂时的，它也可能与2022年底利兹·特拉斯短命政府宣布未融资减税时引发的英国国债市场恐慌，以及投资者担心极右势力会掌权时法国市场的抛售案例一起被列入考量。

此类事件应让中央银行感到不安，原因有几个。其中之一是，这使得量化宽松（QE）——即使用新创造的资金购买债券——被赋予了新意义。根据教科书理论，中央银行应通过购买资产来制止抛售，从而疏通管道。但因为投资者担心财政挥霍而购买政府债务，则是一个更加危险的领域。而且，量化宽松还带来了财政后果：一些可能由债券持有人承担的损失被转移到了中央银行，因此又回到了纳税人身上。贝利先生似乎因这次经历而心存不快：“我不是说我们绝对不会这样做，但我认为这已经受到了玷污，”他在谈到未来使用量化宽松时说道，同时还抱怨没有记者在量化宽松获利时讨论其财政后果。（他的《经济学人》杂志可能在邮寄过程中遗失了。）

中央银行家可能担心高风险债务制度的一个更深层次的原因是——尽管他们不喜欢谈论税收和支出——但只有在政治家控制债务的情况下，他们才能控制通货膨胀。在财政失控的情况下，中央银行家可能没有任何利率可以设定以防止通货膨胀。高利率可能导致政府借更多的钱来支付债务利息，从而引发更大的赤字。巴西对此问题再熟悉不过，该国中央银行行长在台上警告说，其他利率决策者可能被迫更加关注财政政策。如果美国继续沿着当前轨迹前进，即使在没有经济衰退的情况下仍运行7% GDP的赤字，这似乎是无可避免的。

这使得今天债券市场的乐观情绪（如当前定价所示）显得有些奇怪。正如卢斯蒂格先生所指出的，近几年的经历并非独特。债券持有者在战争和危机之后常常遭受重创，这通常会导致通货膨胀的激增。而与之相当程度的通货紧缩则较为罕见——即使在2007-09年全球金融危机之后也没有产生过。新冠疫情不会是导致大流行的最后一个病毒；复杂的地缘政治可能导致更多的战争，或加剧现存的战争。而如今，政府似乎比一代人前更倾向于通过大规模刺激来再通胀经济。

中央银行家对于这些风险无能为力，值得庆祝一下。然而，长期投资的债券持有者应该考虑历史重演的可能性，他们可能会再次陷入风暴之中。■