The country’s corporate-governance crusade has a long way to go

Japan’s sleepy companies still need more reform

日本沉寂的企业仍需更多改革

应对收购提议对任何公司董事会而言都是一个微妙的时刻。对于七&I的领导层来说，这一责任更是重大。它对这一可能成为日本公司史上最大外资收购的回应，标志着日本企业治理革命中的一个关键时刻。

应对收购要约对于任何公司董事会来说都是一个微妙的时刻。对于七 & i 的领导层——这家日本公司是 7-Eleven 连锁便利店的拥有者，责任的重担更是显得沉重。其对可能成为历史上最大规模外资收购日本公司的回应，代表了该国公司治理革命中的一个重要时刻。

在9月6日，Seven & i的董事会拒绝了来自加拿大零售巨头Alimentation Couche-Tard的385亿美元收购要约，该公司拥有Circle K连锁店。Seven & i在提出要约之前的市值约为310亿美元，表示该要约低估了公司的价值，并且合并可能在美国面临监管障碍。交易尚未完全终止。9月9日，加拿大买方重申了其兴趣，并要求Seven & i进行谈判。

像七与伊这样的公司甚至考虑出售自身，这在十多年前是不可想象的。日本上市公司长期以来以其对收购的敌意以及对股东需求的漠不关心而闻名。然而，这种情况正在缓慢改变。企业治理改革是安倍晋三在2012年第二次成为首相时政治平台的重要组成部分。他的政府在2015年发布了新的治理准则，开始产生效果。根据来自亚洲公司治理协会（ACGA）这一倡导团体的排名，日本的企业治理在2020年时在该地区排名第五，而在2023年升至第二，仅次于澳大利亚。

日本的改革意味着上市公司无法简单地拒绝收购尝试。这推动了交易活动的激增。据研究公司Recof Data的数据，2013年至2023年间，涉及日本公司的并购数量翻了一番，达到约4000宗（见图表1）。

日本的改革意味着上市公司不再能够轻易地拒绝收购尝试。这推动了交易活动的猛增。根据研究公司Recof Data的数据显示，2013年至2023年间，涉及日本公司的并购数量翻了一番，达到约4,000宗（见图表1）。

日本公司之间交叉持股的网络，曾被用作抵御恶意收购和巩固商业关系的一种手段，如今在新规则的迫使下也开始解构，这些规则要求公司解释交叉持股的合理性。根据亚洲公司治理协会（ACGA）的数据，去年日本500家最有价值公司的资产中，有8.4%是投资于其他公司的股份，而八年前这一比例为13.5%。今年6月，日本汽车巨头丰田表示，在截至3月的财年中，它已出售了大约20亿美元的其他公司股份。

激进投资者的活动在日本曾经很少见，但现在已经蓬勃发展。根据另一家研究公司Diligent Market Intelligence的数据，去年这些活动达到了103起，而2013年仅有14起（见图表2）。激进投资者们在一系列成功的推动下变得更加积极。去年二月，恐怖的活跃投资者Elliott Management促使日本工业公司大日本印刷回购一部分股份。一个月后，总部位于香港的激进投资者Oasis Management迫使电梯制造商富士电机罢免其董事长；此后，该电梯制造商的股价上涨了50%。

然而，日本的公司治理改革仍未完成。尽管交易有所increase，但交易通常规模较小，并且大部分活动仅限于日本企业之间；涉及外国公司的大型交易仍然不常见。交叉持股仍然是投资者的一个顽疾。投资回报率依然微薄。去年，上市的日本企业的股本回报率为8%，而欧洲企业为10%，美国企业则为14%。

然而，日本的公司治理改革仍未完成。交易虽然有所上升，但通常规模较小，而且大多数交易仅限于日本公司之间；涉及外国公司的大型交易仍然不常见。交叉持股仍然是投资者的一大难题。而投资回报率依然微薄。去年，日本上市公司实现的股本回报率为8%，而欧洲公司的股本回报率为10%，美国公司的股本回报率则为14%。

所有这些都有助于解释为什么日本公司的估值如此之低。它们的平均市净率（即公司市值与其资产账面价值的比率）仅为1.5倍，并且在过去十年中几乎没有变化。欧洲公司的对应数据为2.1倍，而美国公司的则为5倍。此外，大约一半的日本上市公司的市净率低于1，这意味着如果将它们拆分并按零件出售，可能会更有价值。

所有这些因素都解释了日本企业估值为何如此之低。它们的平均市净率（price-to-book ratio），即公司市值与其资产账面价值的比率，仅为1.5倍，并且在过去十年几乎没有变化。欧洲公司的相应数据为2.1倍，而美国公司的则为5倍。此外，约有一半的日本上市公司市净率低于1，这表明如果将其拆分并以零件出售，它们可能会更有价值。

这样的滞后者现在成为了东京证券交易所的目标，后者在日本政治家将注意力转向其他地方时，接过了改革的重任。现在，它要求市净率低于1的公司列出将采取哪些措施来改善其业绩。尽管到7月底，主要市场（由日本最大、流动性最强的股票组成）中有四分之三的公司已披露了其计划，但在标准市场（由较小的公司组成）中，只有三分之一的公司完成了这一披露。日本的企业巨头可能正在慢慢回应改革的呼声，但变革需要时间才能渗透到各个层面。■

这样的落后者现在正处于东京证券交易所的瞩目之下，因为日本的政治家们已将注意力转向其他地方。交易所现在要求市净率低于1的公司列出将采取哪些措施来改善其业绩。尽管到7月底，Prime市场（由日本最大、流动性最强的股票组成）中四分之三的公司已披露其计划，但在标准市场（由较小公司组成）中，只有三分之一的公司这样做。日本的大型企业可能在慢慢回应改革的呼声，但变革的传导需要时间。■